千亿恩捷股份实控人被“监视居住”，锂电池隔膜龙头的炼成

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作者 ｜ 母智婕

锂电池隔膜龙头出事了。

近日，恩捷股份实控人、云南首富李晓明、李晓华兄弟因相关事项被公安机关指定居所监视居住，最长期限六个月。公司爆了颗雷，但业务正常，二人履职暂“不受影响”。

消息一出，市场哗然。关于被监视居住的原因，有说受烟草行业反腐牵连，有说涉及恩捷股份四年前对一家锂电隔膜公司的收购商战。众说纷纭，引人把目光聚焦在业务层面。

从烟草游走到锂电，李氏兄弟如何乘新能源快车起飞，创下造富神话？汽车资讯带您看新能源产业链中的隔膜龙头是怎样炼成的。

烟草发家 贪吃蛇养成

时势造英雄，李晓明、李晓华庞大家族财富的第一步，由烟草行业开启。

早在2018年，李晓明就凭借55亿的身家占据云南首富的宝座。2020年及之后的三年里，李晓明一直蝉联云南首富地位。

最新一期胡润百富榜中，李晓明、其弟李晓华分别以440亿、325亿稳居云南富豪前二甲。

李氏兄弟分别出生于1958年和1962年，自小家境优渥，父亲为云南第一塑料厂厂长。上世纪八十年代末九十年代初，兄弟俩迎着“出国热”相继赴美，就读高分子材料专业，毕业后在美国工作三年，学习先进技术。

1996年，中国的工业化起步，李晓明、李晓华兄弟嗅到商机，果断以外商身份回国创业，在老家云南玉溪与地方国有企业共同成立了红塔塑胶，主要生产用于卷烟外包装的印刷产品（烟标和无菌包装）及包装制品（BOPP薄膜和特种纸）。客户除了本土的云南红塔集团、红云红河集团外，还遍布川渝中烟、黑龙江烟草等知名烟草企业。

2004年，受亏损影响，国资陆续退出，李晓明、李晓华兄弟全权控股了红塔塑胶。烟标属于存量市场，天花板明显，李氏兄弟机敏的将眼光投向无菌包装领域，拿下东鹏饮料、汇源果汁、达利食品等知名客户

2006年，凭借在烟草行业的积累，李氏兄弟一举收购了云南玉溪创新彩印有限公司，将公司更名为“创新股份”，即恩捷股份的前身

2016年9月，“创新股份”正式亮相资本市场，以23倍的发行市盈率登陆深圳证券交易所上市，当时的业务还不包括锂电隔膜

2018年，李氏兄弟并购上海恩捷股份90.08%的股份，装入上市公司的盘子，将公司整体正式更名为恩捷股份，开始生产锂电池湿法隔膜，完成从烟草向锂电隔膜领域的业务转型，成功踏上新能源风口。

目前，已经成长为庞然大物的恩捷股份旗下拥有云南红塔塑胶有限公司、云南德新纸业有限公司、红塔塑胶（成都）有限公司等，隔膜业务更是从动力电池扩展至消费电池领域，市值飙涨。

2022年前三季度，恩捷股份实现营收92.8亿元，净利润32.3亿元，超越去年营收79.82亿元，净利润27.18亿元的同期水平。恩捷股份的股价也由2020年初的每股50元，暴涨至129元左右，最新市值1390亿元，是云南市值数一数二的上市公司。

2022年8月，恩捷股份还表示，2022年隔膜市场将仍然保持爆发式增长，海内外需求旺盛，未来有较大的需求增长。公司目前订单充足，未来将释放新增产能，坚定不移走在扩产前列。

通过一次次的扩产、增资、收购，恩捷股份这只贪吃蛇逐渐养成，并继续走在扩张的道路上，胃口越来越大。

2010年，时任工信部副部长的苗圩在北大光华新年论坛上表示，限制我国新能源汽车发展的关键问题是电池，限制电池发展的关键是隔膜。不同于今日我国新能源产业的自给自足、欣欣向荣景象，当时国内的隔膜市场绝大部分由外资把持，高端需求严重依赖进口。

也就是说，国内的锂电隔膜市场亟需发育，是一片蓝海。

根据专业解释，按照微成孔机理，隔膜分为干法和湿法两种，干法投资较小，安全性高湿法投资大，能带来更高的能量密度。李氏兄弟押宝的正是湿法隔膜技术。

时代的青睐来得不可思议。2016年以前，我国的动力电池以磷酸铁锂为主，重视安全和寿命，相应地，干法隔膜在产业上游占据主流地位。2016年，我国调整了新能源汽车补贴政策，三元锂电池凭借更高的能量密度脱颖而出，带动了湿法隔膜的发展。

自此，一直以来受制于政策倾向而长期亏损的恩捷股份完成反杀，颠覆了行业地位，业绩水涨船高。在湿法隔膜领域，恩捷股份的市场份额高达50%。

公开资料披露，目前恩捷股份已在上海、无锡、江西、珠海、荆门、厦门、重庆等地布局了隔膜生产基地，海外方面在匈牙利建设了首个锂电池隔膜生产基地，并启动美国基地建设项目。2021年底，恩捷股份锂电池隔膜产能达50亿平方米。2022年底，预计产能达70亿平方米。

随着国内锂电池企业生产技术和产能规模的跃升，我国在隔膜领域基本实现了国产化。恩捷股份在产能规模、产品品质、技术研发和成本效率方面，已经具备了全球性的竞争力，不仅从2015年起给宁德时代供货，主要客户还包括三星、松下、中创新航、比亚迪、亿纬锂能等国内外主流锂电池企业。

当年的贪吃蛇，如今的巨蟒，5年60倍市值，爆炸般扩张的产能，暴涨的效益，2021年恩捷股份毛利率达到历史最高水平，为49.86%。作为实业化工产品，谁看了不说一句，隔膜简直太赚钱了。

高位套现 落袋为安？

任何行业都遵循一定的周期律，新能源也不例外。尽管我国新能源产业方兴未艾，但从恩捷股份近年的动向来看，李氏兄弟早有退意。

李晓明家族共六人，为一致行动人，包括董事长李晓明、妻子马燕、女儿Sherry Lee、弟弟李晓华、弟媳惠雁阳及侄子Jerry Yang Li，六人均深度绑定恩捷股份股权，合计持股接近50%。除了李晓华仍为中国国籍，其余五人均加入了美国国籍，值得注意的是，唯一中国国籍的李晓华已取得境外永久居留权。

在恩捷股份股价飞升的同时，实控人李晓明家族却频繁减持、高位套现，难免引发外界疑窦。

相关研究报告显示，2019年至今不到四年间，李晓明家族已完成四轮减持，减持原因均为“股东自身资金需求”。截止2022年6月最新一次减持结束，按照当时市场价估算，李晓明家族累计套现逾70亿元。

上市公司体外，除了持股平台公司，李晓明家族几乎没有公开可查的商业痕迹。千亿企业实控人被监视居住，不仅起因扑朔迷离，连大额资金流向何处，也是未解之谜。

现在说看空恩捷股份，抄底还为时过早。但从业务层面来看，恩捷股份存在几重隐患。

首先是营收结构的不平衡。依靠膜类产品发家致富，膜类产品占据恩捷股份营收的90%左右，绝对的压倒性地位。虽然恩捷股份把持了隔膜市场的半壁江山，暂时居于寡头，但湿法隔膜工艺复杂，国产化率低的缺点限制了恩捷股份的产能扩张。

其次是隔膜行业投资压力巨大。湿法隔膜工艺在部分环节仍存在国产替代需求，以国产设备代替进口的降本路线清晰，但速度较慢，企业投资金额和设备折旧负担加剧。隔膜作为重资产行业，发展前期尚且能依靠规模优势收割同行，而经济一旦下行，前期积累的巨额投资便化身索命绳索，价格降幅很可能超过成本降幅，反戈一击。

最后，产能过剩和技术迭代是新能源产业最不可预判、也是最致命的风险。

目前全球汽车年销量不超过8000万辆，按照2030年新能源汽车占比50%估算，全球销量最多4000万辆。而以恩捷股份为代表的国内TOP10隔膜公司，现有规划产能累计超过438亿平方米，对应可满足近6000万辆新能源汽车的生产需求。数据摆在眼前，亿纬锂能董事长刘金成不久前发出预警称，最晚后年，动力电池全产业链将面临过剩。

技术颠覆同样危险。隔膜归根到底还是配套产品，只能听从产业链下游动力电池的选择，手里没有主动权。目前动力电池尚未进入成熟期，更新太快，上一轮恩捷股份搭乘三元锂电池压倒磷酸铁锂电池的东风起飞，弯道超车干掉老牌龙头星源材质，下一轮保不齐就被新兴技术干翻。目前宝马、大众等传统车企押宝的固态电池就不需要用到隔膜，明确将在2025年商业化落地，新旧颠覆已近在眼前。

按照李氏兄弟的商业风格，布局节奏一向快进快出，近年来的高位套现是否在为度过技术更替周期做铺垫？

市场已经给出答案。自2021年9月高点以来，恩捷股份在一年多时间股价跌超50%，市值蒸发超1600亿元。此次突发的实控人李晓明、李晓华兄弟被公安机关指定居所监视居住，可能对恩捷股份下一步的业务发展蒙上阴影。

没有不变的龙头，只有不断更迭的市场。