腾讯音乐发布2023年第二季度财报，从市场最关心的层面来说，业绩本身其实并不好。直播整顿的负面影响显著超预期，并且还将持续一整年。

欣慰公司在财报中给出了明确的收入指引，这使得市场对后续的业绩表现有了大致的判断，从而避免了投资者对于社交娱乐业务可能出现的风险感到恐惧。

具体来看一下关键信息：

社交娱乐业务在本季度受到直播整顿的影响，导致收入加速下滑（同比-25%，Q1为-13%）。就用户数和人均付费来说，主要是因为涉赌类直播内容被整顿，导致人均付费明显缩水。

虽然6月初才开始重点清理违规行为，但带来的负面影响已经非常明显，因此下半年还将继续承压。

2、音乐付费：在线音乐表现抢眼，收入同比增长加速至37%。在人均付费增加的情况下，付费用户数和付费率也持续攀升。

回归本源的音乐付费能够持续高增长，我们归结于腾讯音乐稳固的基本盘，至少在数字音乐市场，它的垄断优势并没有受到多少影响。

当然，字节系数字音乐的进一步动作，也需要重点关注。

3、总收入指引: "雪崩"：尽管二季度收入和预期基本持平，但由于社交娱乐业务的持续性压力，下半年收入指引与市场预期之间的落差显著。相反，由于管理层在财报中给出了相对明确的指引，这避免了市场对社交娱乐业务滑坡的猜测。

4、利润勉强保住：尽管过去的顶梁柱——社交娱乐收入崩了，但毛利更高的音乐订阅补足了缺口，因此整体集团的利润基本达到一致预期，经营利润率也环比小幅提升了 1.2pct。不过，与核心投行的预期相比还是略逊色的。

后续随着直播收入的进一步锐减，整体集团的盈利能力应该还会进一步提升。但利润规模能否继续支撑住，就得看音乐付费、广告等其他业务了。

5、回购情况：二季度也没有披露回购情况，应该是和上季度一样，暂时停了。在业绩弱势期，公司若能持续回购，在一定程度上可以缓解投资者的忧虑。

6、财报详细数据一览

海豚君观点

从短视频竞争影响开始，收入何时走过压力区实现真正回暖，实际上就是看的社交娱乐业务。音乐付费因为腾讯音乐相对明显的竞争优势，变现能否释放，其实更多的是看公司的意愿。

尽管市场最关心的问题并未得到有效缓解，反而使公司陷入了新的困境。在这种情况下，尽管集团层面的收入和盈利勉强达标，但对于投资者来说，实际上只是提前兑现了音乐付费未来增长的一部分潜力。

因此，基本面上还将经历一段磨底阶段，市场预期也将进行大幅调整。不过，在上市公司给予明确的收入指引后，至少不会让市场陷入业绩下滑无底洞的恐慌。

不可否认,从未来 1-2 年来看,腾讯音乐的成长性堪忧,往年动辄 20x 的 PE 估值水平显然已不再适用。但因为还有夯实的净现金(170 亿 RMB,合 23 亿美元)和还不错的盈利能力(Non-IFRS 22%,合 28 亿美元),再加上 TME 在数字音乐市场的优势地位,以及与腾讯系其他兄弟公司的联动性,我们预计如果管理层能够逐步走出磨底期,按照 2024e 业绩预期,腾讯音乐仍然可以匹配 120-130 亿美金的估值。

以下是详细分析

流量池生态稳定

腾讯音乐的在线音乐流量盘虽然在二季度线下文旅消费需求火热的情况下，但依然保持了基本稳定。根据其官方发布的数据，MAU 环比净增 200 万用户至 5.94 亿。

此外，由于直播整顿于月初开始，影响暂时还未在社交娱乐 MAU 上有明显体现，故稳定在 1.36 亿用户。

02 直播又回泥坑

原本因短视频竞争带来的社交娱乐收入,在年初Q1已经呈现逐渐减弱的趋势。但到了二季度末,违规直播被开启整顿,社交娱乐业务又被打回“泥坑”。

二季度社交娱乐收入加速下滑 25%，只剩 30 亿了。结合公司给的总收入指引，假设在线音乐收入增长稳定的情况下，社交娱乐在下半年还将加速崩盘。

由于当前主要针对赌博类直播内容进行打击，因此从数量和价格上来看，主要表现为用户付费ARPPU大幅下降，同比下降。与此同时，全民K歌的付费用户数量在增加新功能和开拓海外市场的情况下，逐步回暖。

下半年社交娱乐收入的增长压力还将主要来自于人均付费金额，但付费用户或许也将会看到流失。

03 音乐订阅的付费潜力进一步被挖掘。

社交娱乐雪崩可能会促使公司通过付费墙策略继续加速释放数字音乐付费的增长潜力。

当然，与此同时，疫情放开后广告收入会自然修复。在腾讯音乐方面，公司增加了更多的广告库存，并推出激励广告等新的广告形式。在第二季度，电商、游戏和旅游行业是广告投放的主要大户。

因此，二季度在线音乐收入加速增长了 48%，达到了 42.5 亿元人民币。

进一步细分看，其中：

1) 订阅收入同比增长37%,付费用户数(+20%yoy)和人均付费金额(+14%yoy)均有不小的拉动。

2）其他在线音乐服务中，包括 app 内广告位、激励广告和品牌商赞助的广告，收入同比增长了 76%。这些收入主要来源于广告投放。

04 控费极致，利润勉强保住。

收入上，在线音乐中的音乐付费和广告已经补上了直播的缺口。然而，尽管收入有所增加，但少了直播的高分成成本，以及仍然极致的控费（销售费用同比下降 30%，管理费用同比下降 6%），使得最终的利润并没有同步出现滑坡。此外，毛利率和经营利润率也达到新高的水平。

下半年,由于收入上的压力,全年利润估计肯定会比市场此前的预期明显低。但在新的业务结构下,利润率应该可以保持稳定,甚至有望继续往上够一够。

腾讯音乐二季度剔除股权激励以及非经营性的收益影响后实现 Non-IFRS 净利润 15.8 亿元，同比增长 48%。尽管收入上的压力导致经调整净利润超出了市场一致预期，但与部分核心投行的预期相比，仍略显不足。